Nueva deuda: ahora, los que se gastaron todo, muestran ‘responsabilidad fiscal’

El gobierno argentino está por cerrar el mayor y más largo default de la historia, y muchos de quienes multiplicaron el gasto público como nunca se han vuelto ahora los abanderados de la responsabilidad fiscal. Plantean un tema, sin embargo, que es necesario discutir: ¿estaremos, una vez más, abriendo otra puerta para continuar financiando el despilfarro fiscal?

¿Cómo evitar esto? Pues, en definitiva, no hay forma si es que los argentinos siguen demandando servicios públicos suecos pagando impuestos…., argentinos. Pero podría entenderse que la situación coyuntural hace necesario este endeudamiento. Y para que no sea volver a la misma historia de siempre, tal vez esta demanda coyuntural podría estar acompañada de una reforma institucional que comprometa a la política a limitarse en el futuro. Ninguno de estos mecanismos es perfecto, pero aquí va alguno que se trata en el libro:

“6.          Límites al endeudamiento

Pueden ser de dos tipos. Como en el caso del Tratado de Maastricht, se puede establecer un tope al endeudamiento total, en este caso del 60% del PIB. Tendrá que tener, por supuesto, algún mecanismo de control y sanciones por incumplimiento. El otro puede ser como el que existe en Estados Unidos, donde el Congreso establece un límite sobre el monto total de la deuda permitida (esto es una cantidad de dólares, no un porcentaje sobre el PIB), techo que cuando se alcanza no puede ser superado, el gobierno no puede emitir más deuda, a menos que sea modificado por el Congreso.

No obstante, la imagen siguiente es bastante clara respecto a la capacidad de este mecanismo para imponer algún tipo de límite cuando la voluntad política y el control de los votantes no existen (Boaz, 2011):

 boaz-dc-img2015

Otra forma de restringir el endeudamiento se refiere a su proceso de aprobación entre los que se encuentra el que demanda que toda emisión de deuda sea aprobada por los votantes a través de un referendo o por mayorías parlamentarias especiales, hasta llegar hasta la prohibición constitucional absoluta (Kiewiet & Szakaly, 1996). Otra alternativa, aplicada por algunos gobiernos regionales en España es limitar el plazo del endeudamiento de forma tal de permitir solamente el de corto plazo, cuya deuda debe ser cancelada dentro del ejercicio presupuestario. Kiewiet & Szakaly (1996), encuentran que entre los estados en los Estados Unidos, 21 demandan la aprobación por referendo y 12 por mayorías especiales que pueden ser de tres quintos o cuatro quintos de los representantes. . 

No obstante, estos autores encuentran que los gobiernos buscan, y muchas veces encuentran, diversos caminos para eludir esas restricciones, tales como canalizar el endeudamiento por agencias estatales especiales que no están sujetas a ese tipo de control. ¿Sería efectivo un límite a través del voto popular en referendo? Se puede argumentar que los votantes estarían predispuestos a aprobar el endeudamiento porque disfrutarían del gasto ahora y lo terminarían pagando futuros votantes. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que no actúan de esa forma y tienden a rechazar el endeudamiento.

Los estados que tienen más de un control muestran menores niveles de endeudamiento siendo el referendo popular por medio del voto el que mayor éxito muestra, junto con la prohibición total.”

¿El financiamiento con bonos y el litigio de los holdouts pondría un límite al gasto público?

Es difícil tratar el tema de la deuda, default y fondos buitres en forma desapasionada en estos momentos. Veamos si la academia se permite plantear algunos temas que sería difícil plantear aquí.

Buitres

Stephen Kaplan, de George Mason University y Kajj Thomson de Maastricht University escriben un paper titulado: “La Economía Política del Endeudamiento Soberano: explicando las decisiones políticas en países altamente endeudados”: http://www.gwu.edu/~iiep/assets/docs/papers/2014WP/KaplanIIEPWP201410.pdf

Estas son sus conclusiones:

“Cuando los países tienen una débil transparencia institucional y pocos límites efectivos, la teoría de la economía política espera que los políticos usen los déficits fiscales para generar un auge cercano a las elecciones, conocido como el ciclo económico electoral. Pero, ¿por qué podríamos observar austeridad a pesar de su desarrollo institucional? En este trabajo hemos mostrado que la extensión de la globalización tiene profundos efectos en la política local. Cuando los políticos acuden a los descentralizados mercados de bonos (más que a préstamos centralizados de bancos u organismos internacionales), suelen mostrar más disciplina fiscal. Hemos mostrado también que este efecto disciplinante es particularmente fuerte durante períodos electorales.”

Pero, ¿qué dice de Argentina?

“Estos ciclos (de aumento de gasto antes de la elección) pueden ocurrir, como lo muestra la expansión del gasto hacia la elección del gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, pero es más probable que aparezcan en países que descansan menos en los mercados globales de capital. Argentina ha estado excluida de estos mercados desde el default de 2002”.

¿Siempre la excepción? Además esa excepción continúa ya que en el peor momento de este conflicto y con crecientes restricciones al acceso a mercados Internacionales de todo tipo, el gasto público alcanza nuevos records.

Por otro lado, el artículo también toca un tema interesante y polémico, con una visión opuesta a lo que suele leerse:

“…será interesante explorar cómo cambios recientes en la arquitectura financiera afectan esta dinámica. Por ejemplo, El Mecanismo de Estabilidad Europeo establecido en 2013, ha buscado aislar a los ciudadanos europeos de la fuga de capitales demandando que todos los nuevos bonos europeos tengan cláusulas de acción colectiva. Estas cláusulas facilitan las negociaciones entre acreedores y deudores permitiendo que una supermayoría obligue a los ‘holdouts’ y, por ende, facilite una restructuración. Hemos sostenido que mayores porcentajes de acreedores en bonos catalizan la salida de acreedores, dificultando la restructuración y haciendo más probable la austeridad.

Sin embargo, si la adopción de cláusulas de acción colectiva ayuda a obtener el consenso de bonistas, estos acreedores se conducirían como prestamistas bancarios centralizados, facilitando las reestructuraciones y haciendo que un default sea menos probable. Los menores costos de financiamiento pueden abrir la puerta a más gasto (¡!) permitiendo a los gobiernos responder más a los votantes locales.

Un tema importante relacionado es cómo los litigios de ‘holdouts’, como se observa en Grecia y Argentina, afectarán futuros intentos y las políticas públicas. Estos, generalmente rechazan negociar y demandan un pago total. Temiendo que una restructuración consensuada creará nuevos precedentes, prefieren sostener la tradición legal de que los gobiernos no pueden renegar de sus contratos con acreedores individuales. Si esa estrategia se hace más común, podrían amenazar las reestructuraciones de deuda diluyendo la coordinación de los acreedores e intensificando su salida.

Bajo estas condiciones, el default es más probable si los gobiernos intentan restructurar sus deudas. Los mayores costos de financiamiento restringen la posibilidad de gasto y reducen la capacidad del gobierno de administrar la economía, frustrando sus intentos de mantener redes de seguridad social durante las crisis financieras.”

El punto es interesante, pero asume gobiernos bondadosos que sólo piensan en gastar en beneficio social y que es precisamente el gasto el que ocasiona la crisis financiera. También podría interpretarse que esos límites también reducen “todo gasto”, sobre todo el gasto ineficiente, inútil, clientelista, dejando menos para gastar pero que los gobiernos podrían dedicar a lo que sea prioritario.

 

Condenan a los buitres y no a quienes les dan de comer: los que gastan y se endeudan

Los fondos buitre han generado mucha polémica, con opiniones más bien encendidas que ilustradas. La Nación reproduce un artículo publicado en el diario español El País, de Hugo Sigman, quien firma como “empresario”, lo cual no habla bien de la comprensión que éstos tienen de la economía: http://www.lanacion.com.ar/1706248-los-fondos-buitre-una-plaga-globalBuitres

Vamos frase por frase:

“Tiempo después de que surgiera como modo de representar valor, el dinero comenzó a utilizarse como una mercancía más, y así trabajaban los primeros banqueros: recibiendo ahorros de los ciudadanos y prestándolo a cambio de un interés. Con el paso de los siglos, los gobiernos entendieron que estas actividades debían ser reguladas. Entonces los bancos, y luego las bolsas de valores y de materias primas, tuvieron que adaptarse a ciertas normas de funcionamiento, ratificadas tras la crisis de 1929 con el objetivo de prevenir nuevos crash de la economía.”

Comentario: Incorrecto, primero una mercancía fue utilizada como medio de intercambio. La moneda, además, no es “medida” de valor, el valor es subjetivo. El precio monetario refleja la interacción entre las valoraciones subjetivas de compradores y vendedores. Y no es que los “benévolos” gobiernos entendieron que los bancos debían ser regulados, sino que encontraron allí una fuente de recursos para cubrir sus gastos.

“En los años 80, en el contexto del ascenso del pensamiento ortodoxo, las presiones de los sectores neoliberales generaron modelos financieros no regulados: en 1985 surgió la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), que se ocupó de establecer un contrato tipo para las operaciones de derivados, es decir, instrumentos financieros que cotizan en relación con un activo subyacente (el inversor no compra acciones, bonos o materias primas, sino que especula sobre la variación de los precios de esos activos; por eso se dice que el valor “deriva” del activo).”

Comentario: No fue ninguna “conspiración neoliberal” que dio origen a los derivados. Es que el capital siempre busca oportunidades, sobre todo donde no está cerrada la puerta por regulaciones. Es más que probable que quienes desarrollaron los derivados ni idea tenían de lo que es “neoliberal”, simplemente vieron la oportunidad de un negocio.

“Un tipo particular de derivados son los Credit Default Swap (CDS). Consisten en un convenio entre una parte A que, teniendo bonos soberanos emitidos por los Estados o empresas privadas, toma un seguro con otra parte B, para que, en caso de que el Estado o la empresa entre en suspensión de pagos, la parte B pague a la A el valor del seguro. En 2012, el monto de CDS era de 22,5 billones de dólares, equivalentes a una vez y media el PBI estadounidense. Al tratarse de una operación con derivados, ningún organismo público las controla y, por tanto, no se le impone al “asegurador” ninguna norma de solvencia. Los intentos por establecer algún tipo de regulación, como los realizados en el Congreso estadounidense en 1974 y 1978, siempre fracasaron.”

Comentario: Lo que controla estas operaciones son los contratos. Cada CDS es un contrato que debe cumplirse. Y si no, llévaselo a Griesa a ver qué pasa. La norma de solvencia es la que evalúa el comprador respecto a la solvencia del emisor, y/o del activo subyacente.

“Los fondos buitre utilizan habitualmente los CDS para sus operaciones especulativas. ¿Cómo operan? Cuando un país entra en suspensión de pagos, los buitres compran los bonos defaulteados al 10 o 15% de su valor. Algunos de los que tienen esos bonos los venden porque creen que es mejor recuperar algo que nada. Articulados con estudios de abogados muy expertos e importantes compañías de lobby, a veces con el apoyo de personalidades importantes, los buitres, radicados casi siempre en paraísos fiscales, lanzan juicios contra los países en default y rastrean sus activos por el mundo en busca de embargos que sumen presión.”

Comentario: Sin que sea su objetivo, los buitres cumplen una función. Como ante el default los acreedores se enfrentan ante un problema de “acción colectiva”, todos los acreedores tendrían incentivo a ser “free riders” de los esfuerzos de los demás. Si todos actúan de esa forma, nadie perseguiría la vía judicial y todos se resignarían a arreglar con quita. Solamente porque el premio es muy grande es que hay algunos que siguen ese camino. Los otros holdouts que no hicieron juicio son free riders de los buitres. Y los que entraron en el canje no deberían cobrar más, ya que no estuvieron dispuestos a seguir el largo e incierto camino del litigio. Tal vez sean éstos, los holdin, más perversos que los holdouts, si es que ahora quieren cobrar de nuevo.

“Los fondos buitre no aceptaron entrar en esa negociación. Compraron deuda argentina por 325 millones de dólares y están reclamando 3250 millones; es decir, 1000% de interés en siete años. Un juez de Nueva York ya ha determinado que al fondo buitre NML se le debe pagar el total al contado, e incluso ordenó al Banco de Nueva York, sede del pago a los acreedores que aceptaron reestructurar la deuda, embargar las transferencias y utilizar ese dinero para pagarle. Algunas versiones indican que, como suele suceder, el fondo buitre NML tenía CDS sobre los bonos argentinos. Se trata de un juego win win: si el fallo es positivo, cobra, y si hay default, también.”

Comentario: Esa es una acción común en todo negocio. Se trata de reducir el riesgo. Técnicamente se conoce como “hedging”. Por un lado se asume el riesgo de un bono, con la vaga probabilidad de cobrarlo, y por el otro se asegura en caso de no pago con un CDS. No cobra dos veces, sino que o es una o es otra. Es un servicio financiero esencial, muy común en todo tipo de mercados.

“Lejos de ser entidades abstractas, los fondos buitre tienen dueños y empleados, abogados y lobbistas, pero no son como las personas corrientes que cada día dedicamos buena parte de nuestro tiempo a estudiar, a la investigación científica, a la creación artística o a trabajar en el campo o en la ciudad. Viven lejos de todo eso, alienados, desconectados de la realidad, imaginando muy creativamente la mejor manera de multiplicar su dinero a través de productos financieros que dañan al conjunto de la sociedad. Podríamos decir, con Freud, que son psicóticos sociales.”

Comentario: Si fueran tan alienados de la realidad no se entiende cómo pueden haber tenido éxito. El señor autor empresario, ¿acaso no busca multiplicar su dinero?

“…Pero lo peor es que puede que nos acontezca si, como dice Felipe González, los países no establecen leyes de gobernanza internacional sobre el sector financiero, que permitan controlar el proceso creciente de financiarización de la economía que acentúa las desigualdades.”

Comentario: Hace falta leer algo de Public Choice si es que vamos a asumir que gobiernos benevolentes van a perseguir el bien común y para el beneficio de todos. Supuestamente son esos gobiernos los que nos van a cuidar de estos buitres, cuando fueron esos mismos gobiernos los que crearon y magnificaron el problema: primero gastaron por demás, luego se endeudaron, luego no pagaron y dieron origen a todo esto. ¿Esos son los que van a controlar si no pueden controlarse a sí mismos?

“Los fondos de cobertura, algunos de los cuales disponen de un capital superior al PIB de un país desarrollado, han capturado una parte importante del dinero que los bancos destinaban a la producción y a la creación de empleo, orientándolo en buena medida a operaciones de compra y venta de dinero. En 2008, algunos millonarios americanos encabezados por George Soros presentaron una ponencia en el Congreso estadounidense en la que advertían el riesgo que representan los fondos de cobertura para la economía mundial.”

Comentario: Parece que estamos de vuelta con la condena al interés de la Edad Media. Los escolásticos comenzaron ya a separarse de este asunto y la Iglesia finalmente lo abandonó a comienzos del siglo XIX.

“La solución inmediata no consiste en ejercer una crítica moral para que recapaciten. Lo más efectivo es aplicar lo que nos duele a todos: una fiscalidad que quite rentabilidad a este tipo de operaciones, una fiscalidad que debería pensarse globalmente de modo que los fondos especulativos no encuentren refugios en donde operar y prohibir que los bancos comerciales actúen como bancos de inversión tal como promulgó en 1933 el Parlamento de los Estados Unidos. Ningún país desarrollado con una deuda de entre el 80 y el 120% de su PIB, que es el peso de la deuda en la mayoría de los países de Occidente, puede pagarla sin ayuda, porque no genera el superávit fiscal necesario para eso.”

Comentario: ¿Alguna condena para esto? ¿Algún límite es propuesto para el gasto y el endeudamiento? ¿Qué tal si en vez de perseguir inversores se sanciona a quien gaste de más y a quien se endeude? Ups, pero esto es lo que ya hace el mercado….

Como una familia con una hipoteca que, si no ahorra, no puede afrontar los vencimientos, los países dependen de la confianza del mercado y de la renovación de los créditos para seguir funcionando. Así como tuvieron éxito con la Argentina, Perú, el Congo, Panamá y Grecia, cualquier país, aun los más desarrollados, puede ser una víctima de estos depredadores en el futuro.

Comentario: La conclusión y la enseñanza debería entonces ser: no gasten de más, no se endeuden.

Gasto público, deuda, holdouts y la ausencia de límites al oportunismo político

Un comentario sobre los límites al oportunismo politico en el caso de la deuda, publicado en el diario La Tercera, de Chile:  http://diario.latercera.com/2014/06/21/01/contenido/opinion/11-167101-9-argentina-sin-limites.shtml

Griesa

ARGENTINA SIN LÍMITES

ARGENTINA ES un país exuberante, un país que no reconoce límites. Y lo que pareciera ser un don, en cierto sentido es una plaga en el ámbito de la política y el Estado. Como no tiene límites, éstos le llegan desde afuera. La Corte Suprema de los Estados Unidos decidió en estos días no tomar el caso que enfrenta al Estado argentino con aquellos acreedores que no aceptarán el canje de deuda en el año 2005, llamados holdouts, y decidieran seguir la vía judicial. Ganaron en primera instancia, luego en segunda, y ahora al no aceptar el caso quedan firmes las anteriores.

Estas implican que los pagos que se realicen a los bonistas que sí aceptaron el canje, es decir, bonos que se cumplen, pueden ser embargados para pagar proporcionalmente a los así llamados “buitres”. Como uno de estos pagos es a fin de mes, Argentina puede caer en default nuevamente en cuestión de días.

Al margen de todos los argumentos que se presentan en estos días, quiero señalar aquí que es este un nuevo caso que muestra la ausencia de límites al abuso de poder, o al oportunismo político. Todo esto empezó, por supuesto, con aquellos que alegremente aprobaron el excesivo gasto público que hubo de ser financiado con emisión de deuda, que luego no pudo ser pagada, que fuera después demandada y hoy, exigida.

En todo este proceso no hubo un solo límite interno para frenar un proceso que lleva luego, inevitablemente, a encontrar un límite externo. El primero de ellos fue décadas atrás, cuando el mercado le dijo a la Argentina que no aceptaría bonos con jurisdicción local, ya que la justicia argentina no es confiable, porque no es independiente del gobierno de turno. Esto forzó a distintos gobiernos a emitir bonos con jurisdicción extranjera.

Bien podría no haber sido el caso si los gobernantes hubieran dado prioridad al orden fiscal que no demandara endeudamiento. Pero no fue así y llevaron la deuda hasta el segundo límite, el que les puso el mercado en 2001/02, señalando que no estaba ya dispuesto a seguir prestando, porque ya no había tasa de interés que cubriera semejante riesgo. Default.

El tercer límite fue el de quienes no aceptaron las propuestas y presiones del gobierno para renegociar la deuda con una importante quita, y así cerraron las posibilidades de financiamiento externo durante los últimos 10 años. El límite externo pudo tener el saludable efecto de limitar la sed de gasto, pero no fue así. Como no hay límites internos, el gobierno continuó gastando y endeudándose tomando las fuentes internas disponibles (el sistema de seguridad social, reservas del Banco Central).

El cuarto límite llega ahora, impuesto por la justicia externa, no por ningún tipo de límite institucional interno, y hace que el gobierno argentino tenga que confrontarse con las consecuencias de sus propios actos. Saldrá de alguna forma de esta encrucijada o dejará la escena con la bandera en alto y el país destruido. Después de todo, hay pocos pueblos tan acostumbrados y conocedores de cómo atravesar tormentas.

Martín Krause
Profesor de Economía Universidad de Buenos Aires

Arreglamos con el Club de París, bien, pero, ¿no será para volver a endeudarnos?

El default del año 2002 fue brutal, aunque no la causa de la peor crisis económica, sino consecuencia de ella. Podría haber tenido un efecto “saludable”: cerrar la puerta a un mayor endeudamiento porque nadie nos iba a prestar un dólar (nadie nos presta un peso, por supuesto). No obstante, esto no ocurrió. Si bien se cerró la canilla del endeudamiento externo, se tomaron activos internos como los fondos de pensiones o las reservas del Banco Central. La deuda hoy es más alta que la existente antes del default si se cuentan esas fuentes internas de financiamiento y la emisión monetaria.

 

Ahora se ha llegado a un acuerdo con el Club de París respecto a las deudas impagas que se tienen con los países más ricos del planeta (Alemania y Japón a la cabeza). ¿Es esto algo beneficioso? Tanto el gobierno como la oposición y la mayoría de los analistas piensan que sí: http://www.lanacion.com.ar/1695790-analistas-elogian-el-acuerdo-porque-abriria-la-puerta-a-credito-mas-barato

Y siendo que el default no ha servido como un límite al endeudamiento tal vez sea así, ya que esto ocasionaba problemas al sector privado, el que no podía acceder a su propio financiamiento, al financiamiento de importaciones o lo hacía a niveles más costosos.

Pero al mismo tiempo, esta solución abre la puerta a un mayor y continuo endeudamiento público: de ahí que lo celebren tanto el gobierno actual (que desesperadamente necesita financiamiento) como los opositores (que lo van a querer tener en el futuro). En el medio de toda esta discussion, no hay ninguna mención al gasto publico: ¿para qué se quiere tener la posibilidad de tomar deuda? ¿Para financiar el próximo “fútbol para todos” o la propaganda official de éste o el futuro gobierno? Se admite rápidamente que es bueno tener financiamiento pero no se considera para qué.

Esto refleja algunos conceptos que hemos visto en las clases:

  1. El fuerte incentivo de los políticos a recibir los beneficios ahora y postergar los costos hacia el futuro. El gobierno quiere poder gastar ahora (con endeudamiento) y que lo paguen quienes vengan después. ¿Qué van a querer hacer éstos? Refinanciar esa deuda, es decir, también pasarla para más adelante. El ciclo ya lo conocemos, termina, como en 2002, cuando nadie ya nos quiere prestar. Termina así, pero empieza ahora. Los mismo ha ocurrido con YPF: compre ahora y pague después (o pague otro gobierno, pero siempre los contribuyentes en definitiva).
  2. El otro tema que hemos visto es sobre los posibles “límites al oportunismo político”, en particular relación a esto. Hay varios: límites al endeudamiento o límites al gasto público (que evitaría el endeudamiento).

La experiencia reciente de los Estados Unidos muestra que el “techo” a la deuda no es efectivo. Cada vez que se lo alcanza, se lo extiende. Así, no funciona como un límite efectivo. James Buchanan buscaba evitar esto proponiendo que el techo fuera una norma de nivel constitucional.

Debt ceiling increases

Podría tener distintas características: prohibir toda deuda, prohibir el crecimiento de la deuda más allá del crecimiento del PBI (es decir, mantener la relación deuda/PBI constante), poner un límite de deuda con menor crecimiento del PBI (para reducir esa relación en el tiempo).

Alguna norma de este tipo (aunque impensable momento político actual), podría brindarnos los beneficios de salir de este default (quedan otros todavía) sin caer en la tentación de la deuda. Es decir, arreglar con el Club de Paris, pero luego establecer algún tipo de límite creíble al endeudamiento futuro. No es sencillo, hasta ahora el único límite que hemos tenido ha sido el que nos ponen los acreedores cuando no nos prestan más, es decir un límite “exógeno”, externo. No estaría mal adelantarnos a esto con un límite “endógeno”, interno, que sea credible, por supuesto.

No parece políticamente posible pero podría permitirnos sonreír respecto del futuro, no como ahora donde la alegría del arreglo viene acompañada de preocupaciones sobre el futuro de la deuda.