David Ricardo y el Bullion Report: el pago de la deuda pública con emisión monetaria

Con los alumnos de Historia del Pensamiento Económico I, UBA Económicas, vemos a David Ricardo y su «Bullion Report» que presentara al Parlamento explicando cómo el Banco de Inglaterra tenía que volver a tener una moneda convertible al metal luego de las restricciones impuestas por las guerras napoleónicas. Y así comenta los problemas de devaluar la moneda:

Los poderes extraordinarios con los que se les confía les permiten regular a su entender el precio al que aquellos que poseen un tipo particular de propiedad, llamado dinero, dispondrá de él. Los directores del Banco han impuesto a estos tenedores de dinero todos los males de un máximo. Hoy es su placer que 4 l. 10s. pasará por 3 l. 17s. 10 1 / 2d., Mañana pueden degradar 4 l. 15s. al mismo valor, y en otro año 10 l. puede que no valga más. ¡Por qué tenencia insegura se retiene es propiedad que consiste en dinero o anualidades pagadas en dinero! ¿Qué seguridad tiene el acreedor público que el interés sobre la deuda pública, que ahora se paga en un medio depreciado quince por ciento, no podrá en adelante ser pagado en un degradado cincuenta por ciento? La lesión a los acreedores privados no es menos grave. Una deuda contraída en 1797 ahora puede pagarse con el ochenta y cinco por ciento. de su cantidad y quién dirá que la depreciación no irá más allá?

«El aumento de la denominación de la moneda ha sido el recurso más habitual por el cual una verdadera quiebra pública se ha disfrazado bajo la apariencia de un pago simulado. Si un Seis peniques, por ejemplo, por ley parlamentaria o por proclamación real deberían elevarse a la denominación de un chelín y veintiséis peniques a la de una libra esterlina, la persona quien bajo la antigua denominación había tomado prestados veinte chelines, o cerca de cuatro onzas de plata, bajo el nuevo, pagaría con veintiséis peniques, o con algo menos de dos onzas. Una deuda nacional de unos ciento veinte millones, casi el capital de la deuda financiada de Gran Bretaña, de esta manera se podría pagar con unos sesenta y cuatro millones de nuestro presente dinero. De hecho, sería un pago simulado solamente, y los acreedores del público serían estafados en diez chelines en la libra de lo que se les debía. La calamidad también se extiende mucho más allá de los acreedores del público y cada persona privada sufriría una pérdida proporcional; y esto sin ninguna ventaja, pero en la mayoría de los casos con un gran pérdida adicional, para los acreedores del público. Si los acreedores del público realmente fueran generalmente muy endeudados con otras personas, en cierta medida podrían compensar su pérdida pagando a sus acreedores en la misma moneda en que el público les había pagado. Pero en la mayoría de los países los acreedores del fisco son en su mayor parte personas ricas, que están más en relación de acreedores que en la de deudores con el resto de sus conciudadanos. Un pago pretendido de este tipo, por lo tanto, en lugar de aliviar, agrava en la mayoría de los casos la pérdida de los acreedores del público; y sin ninguna ventaja para el público, extiende la calamidad a un gran número de personas inocentes. Ocasiona una general y perniciosa subversión de las fortunas de personas privadas; enriqueciendo en la mayoría de los casos al deudor inactivo y profuso a expensas del acreedor trabajador y frugal, y transportando una gran parte del capital nacional de manos de quienes probablemente aumenten y mejoren a aquellos que puedan disiparlo y destruirlo. Cuando se hace necesario para un Estado declararse en quiebra, de la misma manera que cuando se hace necesario para un individuo para hacerlo, una bancarrota justa, abierta y declarada es siempre la medida que es a la vez menos deshonrosa para el deudor y menos hiriente para el acreedor. El honor de un estado es seguramente muy mal provisto, cuando para cubrir la desgracia de una bancarrota real, recurre a un truco de malabarismo de este tipo, tan fácil de ver, y al mismo tiempo extremadamente pernicioso”.

Estas observaciones del Dr. Smith sobre un dinero degradado son igualmente aplicables a un depreciado papel moneda. Ha enumerado algunas de las consecuencias desastrosas que presenta. la degradación del medio circulante, pero nos ha advertido lo suficiente de no intentar experimentos tan peligrosos. Será una circunstancia para siempre lamentarse, si este gran país, teniendo ante sus ojos las consecuencias de una circulación forzada de papel en América y Francia, quisiera perseverar en un sistema preñado de tantos desastres. Esperemos que ella será más sabia. De hecho, se dice que los casos son diferentes: que el Banco de Inglaterra es independiente del gobierno. Si esto fuera cierto, los males de una superabundante circulación no se sentirían menos; pero se puede cuestionar si un banco presta muchos millones más al gobierno que su capital y los ahorros se pueden llamar independientes de ese gobierno.

Alberdi y la capacidad del gobierno de tomar deuda: mantendrá su crédito pagando puntualmente

Con los alumnos de la UBA Derecho vemos a Alberdi sobre la deuda pública:

“¿Qué condiciones necesita poseer el gobierno que toma prestado, para infundir esa confianza en el valor de sus títulos de obligación? ¿El gobierno de la Confederación Argentina reúne esas condiciones?

El gobierno que toma prestado no necesita tener fondos disponibles para reembolsar más tarde la totalidad de su deuda. Le bastará tener el necesario para pagar los intereses o renta puntualmente. Este interés o renta forma todo el precio de la deuda del Estado. No importa que la deuda sea perpetua cuando el deudor tiene vida inmortal en la tierra, es dueño de un vasto territorio y dispone de rentas públicas, que inevitablemente tienen que ser más ricas y abundantes de año en año. Al tenedor de los títulos o efectos del gobierno poco le importa que éste no reembolse su valor nominal, si hay otras personas dispuestas a tomárselos por ese valor. Para que haya compradores de esos títulos, basta que el interés o renta estipulados en ellos se pague puntualmente, lo cual depende, en el crédito público como en el crédito privado, que el gobierno deudor tenga con qué pagar los intereses y respeto a la puntualidad de sus promesas. Necesita, a más de ser puntual y fiel en sus promesas, tener seguridad de ser estable y de que sus obligaciones serán respetadas por sus sucesores.

Todas estas condiciones en que estriba el crédito público, asisten al gobierno de la Confederación Argentina, y le hacen capaz del ejercicio de este recurso del modo más efectivo. Hemos demostrado que tiene fuentes abundantes y positivas de renta pública; luego tiene lo suficiente para el pago de los intereses de su deuda. Posee inmensas tierras públicas, que han adquirido valor real por el nuevo régimen político; luego es capaz de amortizar gradualmente el capital de su deuda.

Siendo el crédito del Estado el recurso más positivo de que pueda disponer en esta época anormal y extraordinaria por ser de creación y formación, será preciso que los gobiernos argentinos sean muy ciegos para que desconozcan, que faltar a sus deberes en el pago de los intereses de la deuda, es lo mismo que envenenar el único pan de su alimento, y suicidarse; es algo más desastroso que faltar al honor, es condenarse a la bancarrota y al hambre. El gobierno argentino acaba de dar una prueba de que comprende esta verdad en toda su latitud, cambiando la organización que había ensayado por error para su crédito público, por otra que le restablece a sus bases más normales y más firmes.

La estabilidad y subsistencia de los compromisos de crédito contraído por el gobierno es garantía que acompaña a los del gobierno actual de la Confederación Argentina, por ser constitucional y enteramente legítima su existencia, lo cual hace que sea la Nación misma, más bien que el gobierno, que la sirve de intermedio, quien se obliga por los actos legislativos del Congreso que la representa, y a cuya autoridad ha dejado la facultad de contraer empréstitos de dinero sobre el crédito de la Confederación, por el art. 64,. inciso 3 de su Constitución federal. Y como ese mismo Congreso vota anualmente por ley la forma en que ha de invertir los valores obtenidos a préstamo como todos los que sirven al gasto público, la Constitución, que esto determina, da en ello una nueva garantía a los prestamistas, de que la inversión útil, moderada y tal vez reproductiva de los fondos prestados, se hará de un modo que asegure el pago de su renta y sostenga el valor de sus capitales escritos. De este modo el gobierno constitucional y responsable contribuye, por el hecho mismo de existir, a ensanchar las riquezas del Estado.

En cuanto a la estabilidad del gobierno, es decir, a la paz y al mantenimiento del orden, en que reposa el edificio del crédito y de toda la industria, jamás la Confederación ha tenido garantías comparables a las que hoy aseguran su tranquilidad.

La paz es firme y estable hoy día, porque hay un gobierno nacional que cuide de mantenerla. Ese gobierno ha faltado enteramente por espacio de treinta años, en que las provincias vivieron aisladas unas de otras y destituidas de gobierno interior común. En la ausencia total del gobierno interior, la paz no podía existir por sí sola en las provincias del Plata, como no existiría en los condados de Inglaterra, si faltase el gobierno general del Reino Unido, cuyo principal atributo es sostenerla.

El gobierno será estable porque tiene elementos reales de poder, lo cual no sucedía en el tiempo en que las provincias privadas del comercio directo por la clausura de sus ríos, en vano tenían el derecho abstracto de gobernarse a sí mismas como Nación independiente y soberana; las rentas, en que consiste el poder de hecho, quedaban en manos de la provincia que tenía el privilegio exclusivo de la aduana exterior.

El comercio directo a que deben las provincias el goce de sus medios materiales de gobierno es estable para siempre, porque descansa en la libre navegación de los ríos, en cuyas márgenes están los puertos de las provincias, abiertos a ese comercio directo de la Europa, por tratados internacionales de duración indefinida.”

Alberdi y la deuda pública: si el Estado argentino alguna vez tuvo capacidad para pagarla, eso es ya historia

Con los alumnos de la UBA Derecho vemos a Alberdi sobre la deuda pública:

“¿Qué condiciones necesita poseer el gobierno que toma prestado, para infundir esa confianza en el valor de sus títulos de obligación? ¿El gobierno de la Confederación Argentina reúne esas condiciones?

El gobierno que toma prestado no necesita tener fondos disponibles para reembolsar más tarde la totalidad de su deuda. Le bastará tener el necesario para pagar los intereses o renta puntualmente. Este interés o renta forma todo el precio de la deuda del Estado. No importa que la deuda sea perpetua cuando el deudor tiene vida inmortal en la tierra, es dueño de un vasto territorio y dispone de rentas públicas, que inevitablemente tienen que ser más ricas y abundantes de año en año. Al tenedor de los títulos o efectos del gobierno poco le importa que éste no reembolse su valor nominal, si hay otras personas dispuestas a tomárselos por ese valor. Para que haya compradores de esos títulos, basta que el interés o renta estipulados en ellos se pague puntualmente, lo cual depende, en el crédito público como en el crédito privado, que el gobierno deudor tenga con qué pagar los intereses y respeto a la puntualidad de sus promesas. Necesita, a más de ser puntual y fiel en sus promesas, tener seguridad de ser estable y de que sus obligaciones serán respetadas por sus sucesores.

Todas estas condiciones en que estriba el crédito público, asisten al gobierno de la Confederación Argentina, y le hacen capaz del ejercicio de este recurso del modo más efectivo. Hemos demostrado que tiene fuentes abundantes y positivas de renta pública; luego tiene lo suficiente para el pago de los intereses de su deuda. Posee inmensas tierras públicas, que han adquirido valor real por el nuevo régimen político; luego es capaz de amortizar gradualmente el capital de su deuda.

Siendo el crédito del Estado el recurso más positivo de que pueda disponer en esta época anormal y extraordinaria por ser de creación y formación, será preciso que los gobiernos argentinos sean muy ciegos para que desconozcan, que faltar a sus deberes en el pago de los intereses de la deuda, es lo mismo que envenenar el único pan de su alimento, y suicidarse; es algo más desastroso que faltar al honor, es condenarse a la bancarrota y al hambre. El gobierno argentino acaba de dar una prueba de que comprende esta verdad en toda su latitud, cambiando la organización que había ensayado por error para su crédito público, por otra que le restablece a sus bases más normales y más firmes.

La estabilidad y subsistencia de los compromisos de crédito contraído por el gobierno es garantía que acompaña a los del gobierno actual de la Confederación Argentina, por ser constitucional y enteramente legítima su existencia, lo cual hace que sea la Nación misma, más bien que el gobierno, que la sirve de intermedio, quien se obliga por los actos legislativos del Congreso que la representa, y a cuya autoridad ha dejado la facultad de contraer empréstitos de dinero sobre el crédito de la Confederación, por el art. 64,. inciso 3 de su Constitución federal. Y como ese mismo Congreso vota anualmente por ley la forma en que ha de invertir los valores obtenidos a préstamo como todos los que sirven al gasto público, la Constitución, que esto determina, da en ello una nueva garantía a los prestamistas, de que la inversión útil, moderada y tal vez reproductiva de los fondos prestados, se hará de un modo que asegure el pago de su renta y sostenga el valor de sus capitales escritos. De este modo el gobierno constitucional y responsable contribuye, por el hecho mismo de existir, a ensanchar las riquezas del Estado.

En cuanto a la estabilidad del gobierno, es decir, a la paz y al mantenimiento del orden, en que reposa el edificio del crédito y de toda la industria, jamás la Confederación ha tenido garantías comparables a las que hoy aseguran su tranquilidad.

La paz es firme y estable hoy día, porque hay un gobierno nacional que cuide de mantenerla. Ese gobierno ha faltado enteramente por espacio de treinta años, en que las provincias vivieron aisladas unas de otras y destituidas de gobierno interior común. En la ausencia total del gobierno interior, la paz no podía existir por sí sola en las provincias del Plata, como no existiría en los condados de Inglaterra, si faltase el gobierno general del Reino Unido, cuyo principal atributo es sostenerla.

El gobierno será estable porque tiene elementos reales de poder, lo cual no sucedía en el tiempo en que las provincias privadas del comercio directo por la clausura de sus ríos, en vano tenían el derecho abstracto de gobernarse a sí mismas como Nación independiente y soberana; las rentas, en que consiste el poder de hecho, quedaban en manos de la provincia que tenía el privilegio exclusivo de la aduana exterior.

El comercio directo a que deben las provincias el goce de sus medios materiales de gobierno es estable para siempre, porque descansa en la libre navegación de los ríos, en cuyas márgenes están los puertos de las provincias, abiertos a ese comercio directo de la Europa, por tratados internacionales de duración indefinida.”

Alberdi sobre la deuda pública y la capacidad del estado argentino de pagarla

Con los alumnos de la UBA Derecho vemos a Alberdi, Sistema Económico y Rentístico, donde habla de cómo habrá de pagarse el endeudamiento del estado:

“De lo dicho hasta aquí resulta, que toda la cuestión de la posibilidad del crédito público para la Confederación se reduce a saber si ella es capaz de pagar los intereses o rentas de sus fondos públicos, y de gastar sumas menores que esas rentas en la amortización de los capitales de su deuda.

No puede caber duda de que tiene facultades o medios suficientes para ello, desde que puede tener más de dos millones de entradas generales efectivas, inmensas tierras exentas de gravamen y la posesión de un nuevo régimen de gobierno interior y exterior, que le asegura un porvenir abundante y próspero.

Estas ventajas dejarían de ser garantías verdaderas y capaces de sustentar el crédito público de la Confederación, si no tuvieran la firmeza y estabilidad que deben a la Constitución sancionada para toda la República en 1853, y sobre todo a los tratados de libre navegación fluvial celebrados con la Inglaterra, la Francia y los Estados Unidos, que hacen irrevocable el nuevo régimen económico y rentístico de la Constitución de 1853, que pone en manos de las provincias el goce real de su Tesoro nacional.

El ejercicio del crédito, hecho posible por ese régimen de cosas, servirá a su vez para consolidado; la deuda pública y la civilización argentina organizada en su Constitución se servirán de mutuo apoyo. Cuanto mayor sea la deuda, mayor será el número de los prestamistas que ofrezcan su dinero. La deuda pública, empeñando a todo el mundo en la estabilidad del deudor común, que es el gobierno, constituye una de las garantías más poderosas en favor de la paz: cada acreedor, cada poseedor de un fondo público es un centinela del orden.

Así, el nuevo orden económico de cosas, la Constitución que lo consagra y los tratados internacionales que lo garantizan indirecta pero eficazmente, hacen posible la renta pública y practicables los recursos para su formación, porque dan garantías de desarrollo a las rentas particulares del trabajo, del capital y de la tierra, en todos los ramos de la industria, de las cuales es derivación la renta fiscal.

Ella crea el impuesto creando la materia imponible: es el método de la verdad en la filiación de las rentas.

Toda renta pública o privada viene con la constancia en la labor. El que planta un gajo de álamo espera diez años para convertir en un peso fuerte la madera del árbol que se ha formado de ese gajo, con una sola condición: – esperar diez años. La viña, la morera, el trigo, el ganado, todo sigue la misma ley de formación: el tiempo entra en ello como una condición de su vida. La renta pública, parásita de la privada, sigue la ley de formación de toda riqueza producida. La constancia exige fe. El que no cree en la libertad como fuente de riqueza, ni merece ser libre, ni sabe ser rico. La Constitución que se han dado los pueblos argentinos es un criadero de oro y plata. Cada libertad es una boca mina, cada garantía es un venero. Estas son figuras de retórica para el vulgo, pero es geometría práctica para hombres como Adam Smith. Llevad con orgullo, argentinos, vuestra pobreza de un día; llevadla con esa satisfacción del minero que se para andrajoso y altivo sobre sus palacios de plata sepultados en la montaña, porque sabe que sus harapos de hoy serán reemplazados mañana por las telas de Cachemira y de Sedán. – La Constitución es un título de propiedad que os llama al goce de una opulencia de mañana. El que no sabe ser pobre a su tiempo, no sabe ser libre, porque no sabe ser rico.”

Alberdi sobre el financiamiento del gasto con deuda y su preocupación por que un gobierno dejara de pagarla

Con los alumnos de la UBA Derecho, vemos a Alberdi en Sistema Económico y Rentístico, tratar el tema del “crédito público”, o sea, de la deuda.

Dice:

“Siendo el crédito del Estado el recurso más positivo de que pueda disponer en esta época anormal y extraordinaria por ser de creación y formación, será preciso que los gobiernos argentinos sean muy ciegos para que desconozcan, que faltar a sus deberes en el pago de los intereses de la deuda, es lo mismo que envenenar el único pan de su alimento, y suicidarse; es algo más desastroso que faltar al honor, es condenarse a la bancarrota y al hambre. El gobierno argentino acaba de dar una prueba de que comprende esta verdad en toda su latitud, cambiando la organización que había ensayado por error para su crédito público, por otra que le restablece a sus bases más normales y más firmes.

La estabilidad y subsistencia de los compromisos de crédito contraído por el gobierno es garantía que acompaña a los del gobierno actual de la Confederación Argentina, por ser constitucional y enteramente legítima su existencia, lo cual hace que sea la Nación misma, más bien que el gobierno, que la sirve de intermedio, quien se obliga por los actos legislativos del Congreso que la representa, y a cuya autoridad ha dejado la facultad de contraer empréstitos de dinero sobre el crédito de la Confederación, por el art. 64,. inciso 3 de su Constitución federal. Y como ese mismo Congreso vota anualmente por ley la forma en que ha de invertir los valores obtenidos a préstamo como todos los que sirven al gasto público, la Constitución, que esto determina, da en ello una nueva garantía a los prestamistas, de que la inversión útil, moderada y tal vez reproductiva de los fondos prestados, se hará de un modo que asegure el pago de su renta y sostenga el valor de sus capitales escritos. De este modo el gobierno constitucional y responsable contribuye, por el hecho mismo de existir, a ensanchar las riquezas del Estado.

En cuanto a la estabilidad del gobierno, es decir, a la paz y al mantenimiento del orden, en que reposa el edificio del crédito y de toda la industria, jamás la Confederación ha tenido garantías comparables a las que hoy aseguran su tranquilidad.

La paz es firme y estable hoy día, porque hay un gobierno nacional que cuide de mantenerla. Ese gobierno ha faltado enteramente por espacio de treinta años, en que las provincias vivieron aisladas unas de otras y destituidas de gobierno interior común. En la ausencia total del gobierno interior, la paz no podía existir por sí sola en las provincias del Plata, como no existiría en los condados de Inglaterra, si faltase el gobierno general del Reino Unido, cuyo principal atributo es sostenerla.

El gobierno será estable porque tiene elementos reales de poder, lo cual no sucedía en el tiempo en que las provincias privadas del comercio directo por la clausura de sus ríos, en vano tenían el derecho abstracto de gobernarse a sí mismas como Nación independiente y soberana; las rentas, en que consiste el poder de hecho, quedaban en manos de la provincia que tenía el privilegio exclusivo de la aduana exterior.

El comercio directo a que deben las provincias el goce de sus medios materiales de gobierno es estable para siempre, porque descansa en la libre navegación de los ríos, en cuyas márgenes están los puertos de las provincias, abiertos a ese comercio directo de la Europa, por tratados internacionales de duración indefinida.”

Nueva deuda: ahora, los que se gastaron todo, muestran ‘responsabilidad fiscal’

El gobierno argentino está por cerrar el mayor y más largo default de la historia, y muchos de quienes multiplicaron el gasto público como nunca se han vuelto ahora los abanderados de la responsabilidad fiscal. Plantean un tema, sin embargo, que es necesario discutir: ¿estaremos, una vez más, abriendo otra puerta para continuar financiando el despilfarro fiscal?

¿Cómo evitar esto? Pues, en definitiva, no hay forma si es que los argentinos siguen demandando servicios públicos suecos pagando impuestos…., argentinos. Pero podría entenderse que la situación coyuntural hace necesario este endeudamiento. Y para que no sea volver a la misma historia de siempre, tal vez esta demanda coyuntural podría estar acompañada de una reforma institucional que comprometa a la política a limitarse en el futuro. Ninguno de estos mecanismos es perfecto, pero aquí va alguno que se trata en el libro:

“6.          Límites al endeudamiento

Pueden ser de dos tipos. Como en el caso del Tratado de Maastricht, se puede establecer un tope al endeudamiento total, en este caso del 60% del PIB. Tendrá que tener, por supuesto, algún mecanismo de control y sanciones por incumplimiento. El otro puede ser como el que existe en Estados Unidos, donde el Congreso establece un límite sobre el monto total de la deuda permitida (esto es una cantidad de dólares, no un porcentaje sobre el PIB), techo que cuando se alcanza no puede ser superado, el gobierno no puede emitir más deuda, a menos que sea modificado por el Congreso.

No obstante, la imagen siguiente es bastante clara respecto a la capacidad de este mecanismo para imponer algún tipo de límite cuando la voluntad política y el control de los votantes no existen (Boaz, 2011):

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Otra forma de restringir el endeudamiento se refiere a su proceso de aprobación entre los que se encuentra el que demanda que toda emisión de deuda sea aprobada por los votantes a través de un referendo o por mayorías parlamentarias especiales, hasta llegar hasta la prohibición constitucional absoluta (Kiewiet & Szakaly, 1996). Otra alternativa, aplicada por algunos gobiernos regionales en España es limitar el plazo del endeudamiento de forma tal de permitir solamente el de corto plazo, cuya deuda debe ser cancelada dentro del ejercicio presupuestario. Kiewiet & Szakaly (1996), encuentran que entre los estados en los Estados Unidos, 21 demandan la aprobación por referendo y 12 por mayorías especiales que pueden ser de tres quintos o cuatro quintos de los representantes. . 

No obstante, estos autores encuentran que los gobiernos buscan, y muchas veces encuentran, diversos caminos para eludir esas restricciones, tales como canalizar el endeudamiento por agencias estatales especiales que no están sujetas a ese tipo de control. ¿Sería efectivo un límite a través del voto popular en referendo? Se puede argumentar que los votantes estarían predispuestos a aprobar el endeudamiento porque disfrutarían del gasto ahora y lo terminarían pagando futuros votantes. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que no actúan de esa forma y tienden a rechazar el endeudamiento.

Los estados que tienen más de un control muestran menores niveles de endeudamiento siendo el referendo popular por medio del voto el que mayor éxito muestra, junto con la prohibición total.”

Nos dicen que los bancos centrales ‘moderan’ el ciclo. ¿Y cómo les va con sus pronósticos?

Nos dicen que la función de los bancos centrales es la de moderar los ciclos económicos. Pero la política monetaria tiene sus efectos con un rezago en el tiempo no menor. Esto hace necesario que las autoridades monetarias puedan pronosticar la evolución de la economía y del sistema bancario y financiero con certeza. ¿Y cómo les va con eso?

Kevin Dowd es profesor de finanzas y economía en Durham University, UK, experto en temas monetarios y bancarios. Escribe un paper publicado por Cato Institute con el título “Math Gone Mad: Regulatory Risk Modeling by the Federal Reserve”, donde plantea sus dudas y críticas a la intención de la Fed de establecer un determinado modelo de evaluación de riesgos para los bancos, conocido como “stress test”, en lugar de permitir que exista diversidad entre los bancos. Sostiene Dowd que el peligro, si todos los bancos siguen el mismo modelo, es una crisis sistémica cuando todos cometan el mismo tipo de errores. Por el contrario, la diversidad hará que algunos puedan equivocarse pero otros no. http://www.cato.org/publications/policy-analysis/math-gone-mad

Y, se pregunta, ¿cuál es la experiencia de la Fed en sus pronósticos? Algunas anécdotas:

Transcripción de una entrevista de CNBC el 1 de Julio de 2005 a Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal:

Pregunta: “Dígame señor, ¿cuál es el peor escenario? Tenemos a tantos economistas saliendo al aire diciendo, ‘Oh, esto es una burbuja, y va a explotar, y esto va a ser un problema real para la economía’. Algunos hasta dicen que podría causar una recesión en algún momento. ¿Cuál es el peor escenario si es que realmente viéramos caer los precios de las viviendas substancialmente en todo el país?”

Ben Bernanke: “Bueno, supongo que no compro su premisa. Es una posibilidad muy poco probable. Nunca hemos tenido una caída de los precios de las viviendas en todo el país. Por lo que creo que lo más probable es que los precios se frenen, tal vez estabilicen, se reduzca el consumo un poco. No creo que va a llevar a la economía muy lejos de su camino de pleno empleo, sin embargo.”

Otras predicciones de Bernanke:

Marzo 6, 2007: en una conferencia ante banqueros en Honolulu, con moras en los subprime creciendo, anticipa que los créditos subprime no serán peores que los prime: “El riesgo crediticio asociado con un portafolio de viviendas baratas no necesita ser mayor que cualquier portafolio general…” (estas eran las hipotecas ‘subprime’).

Mayo 17, 2007: en la conferencia anual sobre Estructura Bancaria y Competencia del Chicago Fed anticipó ciertos efectos laterales de los subprime, “…creemos que el efecto de los problemas en el sector subprime sobre el mercado general de viviendas será probablemente limitado, y no esperamos derrames significativos sobre el resto de la economía o el sistema financiero. La gran mayoría de las hipotecas, incluyendo las subprime, continúan funcionando bien.” (no por mucho tiempo más…)

Enero 10, 2008: en respuesta a una pregunta en una conferencia en Washington, si los Estados Unidos ya estaban en recesión, “La Reserva Federal no está pronosticando una recesión…”

Febrero 27, 2008: en testimonio ante el Comité Bancario del Senado, un mes antes de la quiebra de Bear Stearns y siete meses antes de la crisis sistémica: “Espero que habrá algunas quiebras… entre bancos regionales pequeños. Entre los bancos grandes, el capital está bien y no anticipo problemas serios de esa clase entre los bancos grandes, activos internacionalmente, que son una parte sustancial de nuestro sistema bancario”.

Julio 16, 2008: en testimonio ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes dijo: [Fannie Mae y Freddie Mac están]… adecuadamente capitalizadas. No están en peligro de caer…” (entre las dos tenían o garantizaban $5 billones de hipotecas que fueron colocadas en ‘receivership’ dos meses después por temor a su default).

 

¿El financiamiento con bonos y el litigio de los holdouts pondría un límite al gasto público?

Es difícil tratar el tema de la deuda, default y fondos buitres en forma desapasionada en estos momentos. Veamos si la academia se permite plantear algunos temas que sería difícil plantear aquí.

Buitres

Stephen Kaplan, de George Mason University y Kajj Thomson de Maastricht University escriben un paper titulado: “La Economía Política del Endeudamiento Soberano: explicando las decisiones políticas en países altamente endeudados”: http://www.gwu.edu/~iiep/assets/docs/papers/2014WP/KaplanIIEPWP201410.pdf

Estas son sus conclusiones:

“Cuando los países tienen una débil transparencia institucional y pocos límites efectivos, la teoría de la economía política espera que los políticos usen los déficits fiscales para generar un auge cercano a las elecciones, conocido como el ciclo económico electoral. Pero, ¿por qué podríamos observar austeridad a pesar de su desarrollo institucional? En este trabajo hemos mostrado que la extensión de la globalización tiene profundos efectos en la política local. Cuando los políticos acuden a los descentralizados mercados de bonos (más que a préstamos centralizados de bancos u organismos internacionales), suelen mostrar más disciplina fiscal. Hemos mostrado también que este efecto disciplinante es particularmente fuerte durante períodos electorales.”

Pero, ¿qué dice de Argentina?

“Estos ciclos (de aumento de gasto antes de la elección) pueden ocurrir, como lo muestra la expansión del gasto hacia la elección del gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, pero es más probable que aparezcan en países que descansan menos en los mercados globales de capital. Argentina ha estado excluida de estos mercados desde el default de 2002”.

¿Siempre la excepción? Además esa excepción continúa ya que en el peor momento de este conflicto y con crecientes restricciones al acceso a mercados Internacionales de todo tipo, el gasto público alcanza nuevos records.

Por otro lado, el artículo también toca un tema interesante y polémico, con una visión opuesta a lo que suele leerse:

“…será interesante explorar cómo cambios recientes en la arquitectura financiera afectan esta dinámica. Por ejemplo, El Mecanismo de Estabilidad Europeo establecido en 2013, ha buscado aislar a los ciudadanos europeos de la fuga de capitales demandando que todos los nuevos bonos europeos tengan cláusulas de acción colectiva. Estas cláusulas facilitan las negociaciones entre acreedores y deudores permitiendo que una supermayoría obligue a los ‘holdouts’ y, por ende, facilite una restructuración. Hemos sostenido que mayores porcentajes de acreedores en bonos catalizan la salida de acreedores, dificultando la restructuración y haciendo más probable la austeridad.

Sin embargo, si la adopción de cláusulas de acción colectiva ayuda a obtener el consenso de bonistas, estos acreedores se conducirían como prestamistas bancarios centralizados, facilitando las reestructuraciones y haciendo que un default sea menos probable. Los menores costos de financiamiento pueden abrir la puerta a más gasto (¡!) permitiendo a los gobiernos responder más a los votantes locales.

Un tema importante relacionado es cómo los litigios de ‘holdouts’, como se observa en Grecia y Argentina, afectarán futuros intentos y las políticas públicas. Estos, generalmente rechazan negociar y demandan un pago total. Temiendo que una restructuración consensuada creará nuevos precedentes, prefieren sostener la tradición legal de que los gobiernos no pueden renegar de sus contratos con acreedores individuales. Si esa estrategia se hace más común, podrían amenazar las reestructuraciones de deuda diluyendo la coordinación de los acreedores e intensificando su salida.

Bajo estas condiciones, el default es más probable si los gobiernos intentan restructurar sus deudas. Los mayores costos de financiamiento restringen la posibilidad de gasto y reducen la capacidad del gobierno de administrar la economía, frustrando sus intentos de mantener redes de seguridad social durante las crisis financieras.”

El punto es interesante, pero asume gobiernos bondadosos que sólo piensan en gastar en beneficio social y que es precisamente el gasto el que ocasiona la crisis financiera. También podría interpretarse que esos límites también reducen “todo gasto”, sobre todo el gasto ineficiente, inútil, clientelista, dejando menos para gastar pero que los gobiernos podrían dedicar a lo que sea prioritario.

 

Quienes promueven la inflación juegan con fuego, Keynes y Mises sobre el Tratado de Versailles

Pocas cosas podrán encontrarse en común en la visión de la economía de John Maynard Keynes y Ludwig von Mises, pero no es el caso en cuanto al análisis de la situación europea luego de la Primera Guerra Mundial. Keynes formó parte de la delegación británica en las negociaciones que llevaron al Tratado d Versailles, y criticó la dureza de las condiciones impuestas a Alemania augurando una reacción que luego se podría lamentar, y hubo que lamentar. Lo hizo en su libro “Las consecuencias económicas de la Paz” (1919).

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Tal vez tuvo mucho menos impacto un artículo de Mises publicado, en alemán, en el diario Neue Freie Presse el 28 de Enero de 1920. Se refiere a dos temas: las consecuencias económicas de la emisión monetaria para pagar la deuda impuesta por el Tratado y sus consecuencias políticas.

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“La profunda caída del tipo de cambio del marco (acá le diríamos subida) llama especialmente la atención. Actualmente el marco no está más alto que la corona checa. Las expectativas negativas en los países neutrales en relación al valor del marco pueden atribuirse tanto a temores sobre el futuro inflacionario como al grado en que la inflación ya ha crecido. Por una década y media, la teoría inflacionista se ha esparcido por Alemania. Los escritos de Georg Knapp y Friedrich Bendixen (Keynes cita a Knapp en el Treatise on Money y parece haberlo influenciado; Hayek luego critica este trabajo de JMK) han encontrado entusiastas partidarios, y es razonable decir que sus puntos de vista sobre teoría monetaria predominan hoy, compartidos por todos los principales expertos políticos. Recientemente, Bendixen entusiastamente propuso emitir un billón más de marcos para saldar la deuda. Su propuesta generó poca oposición en Alemania, mientras que fue recibida con fuerte rechazo en otros países. La profunda caída del marco puede atribuirse básicamente al lanzamiento de esta idea.”

“El informe emitido hace dos semanas por la Comisión Monetaria Alemana, que está compuesta principalmente de prominentes empresarios, muestra claramente que las elites alemanas no comprenden claramente que la causa de la depreciación de la moneda se encuentra en la inflación de la oferta monetaria. La comisión propuso medidas administrativas, como la restricción del comercio exterior y un endurecimiento del control de cambios para contrarrestar la depreciación de la moneda. Para los que comprenden la situación real, este informe tuvo un efecto desfavorable tanto en Alemania como en otros países.”

“Si el pueblo alemán no ve otra alternativa que trabajar por décadas como esclavos de Francia, no sorprenderá que el humor que se extiende en un creciente número de gente que promueve el avance del bolchevismo. Una Alemania bolchevique, sin embargo, no solo sería la destrucción de Alemania sino uno de los mayores peligros para el resto de Europa.”

“Inglaterra y Francia van a tener que comprender que los problemas de Europa no pueden resolverse fácilmente como sus representantes lo imaginan cuando negociaron los Tratados de Versailles y Saint-Germain. No se puede destruir a Alemania sin empujar a toda Europa a la ruina con ella. Una revisión de los Tratados de Versailles y Saint Germain parece imperativa, no solo en interés de Alemania sino también en interés del resto de Europa y, en verdad, en el interés de toda la civilización”.

Hay quienes, como Mises, tienen la claridad mental suficiente para anticipar las consecuencias de ciertos actos. Alemania no fue bolchevique, pero algo parecido, fue Nazi, y luego todo terminó en la peor guerra de la historia. La hiperinflación alemana no fue una causa menor para promover el ascenso del nazismo. Quienes promueven la inflación juegan con fuego.

Morales Solá no acierta: no hay ausencia de normas internacionales de quiebras soberanas

Leo con interés los editoriales de Joaquín Morales Solá en La Nación. Aprendo de su interpretación de la política argentina. Cuando el análisis se vincula con la economía, no obstante, el nivel no es el mismo. Veamos el último artículo de la semana pasada, titulado “Cristina y Kiciloff empujan al país al default”, aunque la crítica que le haré está relacionada con la economía “institucional”, no con cuestiones de finanzas públicas o mercados de capitales. http://www.lanacion.com.ar/1723238-cristina-y-kicillof-empujan-al-pais-al-default

Con todo lo crítico que es del gobierno, le da la razón precisamente donde no la tiene. Dice así:

“Pero el gobierno de Cristina Kirchner se empeña en perder la razón hasta cuando la tiene. Tiene razón cuando dice que el sistema internacional carece de una legislación para ordenar la quiebra de los países. Todas las naciones cuentan con una legislación interna que establece en qué condiciones se reestructurará la deuda de una empresa quebrada. En la Argentina, por ejemplo, una mayoría de dos tercios (66,66 por ciento) a favor de una propuesta de pago obliga al acatamiento del total de los acreedores. Eso sucede en el plano privado y en el interior del país. No hay leyes ni reglas, en cambio, para las deudas que se resuelven en el sistema internacional.”

No es correcto decir que a nivel internacional no hay reglas, todo lo contrario. Es cierto que no hay “leyes” ya que no existe tal cosa como un gobierno mundial y un parlamento global, por suerte. Pero hay reglas claras. Y estas se encuentran en los contratos. Es decir, son las partes las que establecen cuáles son las reglas y, además, cuál es la jurisdicción en la que se resolverá alguna disputa sobre el cumplimiento de esas reglas.

Por ejemplo, Argentina emitió ciertos bonos que básicamente son contratos. Estos contratos tenían ciertas cláusulas y una jurisdicción para resolver los problemas (Nueva York). Primero el jue, luego la Cámara de Apelaciones y luego la Corte Suprema decidieron el tema. No parece haber aquí “ausencia de reglas”.

Además, esas reglas cambian según las circunstancias y el aprendizaje que realiza el mercado. Cambian de dos formas: por un lado, dado que el sistema norteamericano es heredero del sistema del “common law” británico, es la jurisprudencia de los fallos judiciales la que va desarrollando el sistema de reglas. En este sentido, el caso argentino aporta una serie de nuevas reglas para casos futuros. Por otro lado, los nuevos contratos ya toman nota de lo ocurrido en este caso y modifican las clausulas para contratos futuro. No hace falta ningún sistema internacional que reduzca la mayoría a los dos tercios, esto ya está ocurriendo en los nuevos contratos, los nuevos bonos que ahora se emiten. Esto lo dice el mismo Morales Solá:

“El viernes, una organización internacional, la International Capital Market Association, que representa a bancos muy importantes del mundo, anunció que hará recomendaciones sobre las reestructuraciones futuras de deudas soberanas para que no se repita el «caso argentino». Aconsejará que en las propuestas de pago se incluya una «cláusula de acción colectiva», que significa, precisamente, la obligatoriedad de todos de aceptar la decisión de una mayoría calificada.”

En el libro cito un trabajo del profesor Julio Olivera quien presenta una tesis interesante. Él dice que hay una demanda y una oferta de normas. Cuando la oferta de normas excede a la demanda, esto es, hay más normas de las necesarias, entonces se desarrolla la economía informal que busca realizar contratos eludiendo esas normas. Y cuando la demanda es mayor que la oferta, es decir hay escasez de normas, ese vacío lo llenan los contratos entre particulares. Es lo que ocurre en este caso.

No hay vacío de normas, hay contratos, que también son normas. Hay partes que deciden a qué normas someterse y quién decidirá las disputas. No hace falta nada más.