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Basta de controlar las tasas de interés: las fijan los ahorristas o inversores, no el Banco Central

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Jeff Deist, presidente del Mises Institute, entrevista a Edward Chancelor, quien publica un libro titulado “The Price of Time”, donde analiza las teorías sobre el interés (condenado por siglos y difícil de comprender)m en una entrevista publicada en The Austrian: https://mises.org/library/price-time

“JD: En la última página del libro, usted sugiere que un sistema monetario racional en el futuro deberá estar respaldado en lugar de basado en fiat, lo que podría significar un papel para el oro en el respaldo de una moneda privada digital. ¿Cuál sería tu ideal?

EC: Bueno, el argumento del libro es que debemos volver a un mundo en el que las tasas de interés las fijen el mercado, no los banqueros centrales, porque los banqueros centrales no tendrán suficiente información y tendrán sus propias preferencias. y cometerán errores y hemos visto que han cometido esos errores. El sistema actual no funciona. Hay criptomonedas, pero como señalo, muchas criptomonedas parecen no ser más que esquemas Ponzi. Y una moneda digital del banco central [CBDC] en la que la emisión de moneda esté respaldada por deuda del gobierno se acercaría bastante al plan de Chicago, ¿no es así? Solo en el modo CBDC.

Sé que no puede dejar de lado las preocupaciones de privacidad, ya que van a ser las preocupaciones más importantes, pero si dejamos eso de lado por el momento, si tuviera un CBDC que solo podría aumentar a una tasa fija, fue diseñado constitucionalmente. de esa forma tendría, como digo, ciertas cualidades del patrón oro. Pero el problema con el patrón oro es que no existe un problema real. Los austriacos tuvieron algunas ideas tempranas sobre las estructuras financieras. Lo bueno de una CBDC es que absorbería todos los depósitos de los bancos, por lo que en realidad terminaría con la banca de reserva fraccionaria. Necesitamos pasar a un sistema monetario diferente, lejos de la banca de reserva fraccionaria. La banca de reserva fraccionaria le permite al banquero crear préstamos y ganar dinero con el margen, y luego el sistema se vuelve dependiente de la creación monetaria del banquero privado. Y luego el banquero comete un montón de errores y su banco empieza a colapsar. Luego viene gritando al contribuyente que necesita un rescate y todos pagamos la cuenta.”

El interés: un enredo religioso que atrasó el avance de la teoría económica por siglos

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Este es un paper que trata un tema importante en la historia de la teoría económica y la razón por la que una gran “Escuela” como la de los Escolásticos terminó enredada y vetusta, dejando atrás muchas de sus grandes contribuciones. Se titula “Theorizing Interest: How Did It All Begin? Some Landmarks on the Prohibition of Usury in the Scholastic Economic Thought”, por  Irina Chaplygina de la Universidad de Moscú y André Lapidus de la Universidad de Paris: https://hal.archives-ouvertes.fr/hal-03472696

Vuelven al gran tema de la explicación de la existencia del interés, mezclada en este caso con su justificación moral. Esto plantean:

“Durante este largo siglo XIII generalmente relacionado con la Gran Escolástica, las explicaciones dadas por la diferencia entre el dinero prestado y el dinero devuelto se parecían a las que conocemos hoy en día: favorecían, por ejemplo, la preferencia temporal, la productividad, asunción de riesgos, preferencia por la liquidez y poder de negociación. Sin embargo, en la moral, al menos el último claramente no era admisible: el uso de mayor poder en la negociación para obtener esta diferencia (apartado 2). Sin embargo, la mera existencia de tal diferencia no muestra por sí misma cómo debe ser explicada. Considerando que el rechazo de la explicación habitual basada en el préstamo de dinero en sí, tal como lo presenta Tomás de Aquino en la Summa Theologica, merece atención (sección 3), explicaciones alternativas, basadas en la existencia de costos de oportunidad vinculados a un préstamo, dieron lugar a la aparición de títulos extrínsecos (Sección 4). Pero el moralista, es decir, un sacerdote o un juez en un tribunal eclesiástico, todavía ignora si estos, o sus sustitutos, no dependen de un mayor poder de negociación. Esta falta de conocimiento dio lugar a la búsqueda de un criterio adecuado que asegura que el ingreso percibido por el prestamista no sea usurero, de ahí el enfoque en la propiedad y asunción de riesgos (sección 5). Las diversas posiciones de los escolásticos con respecto a los préstamos de dinero pueden entenderse, por tanto, como tantos intentos de evitar la comisión de un pecado mayor, y obtener la información pertinente sobre la interpretación real del interés que debe prevalecer.”

La Teoría Austriaca del ciclo económico: una combinación de las teorías del interés (Wicksell) y el capital (Menger)

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Con los alumnos de Historia del Pensamiento Económico II (Escuela Austriaca) de la UBA, vemos la teoría austríaca del ciclo económico como la comenta y desarrolla Roger Garrison en el artículo: SOBRE-CONSUMO Y AHORRO FORZOSO EN LA TEORÍA DEL CICLO ECONÓMICO DE MISES-HAYEK, Revista Libertas XII: 43 (Octubre 2005):

“La teoría del ciclo económico desarrollada por Ludwig von Mises y Friedrich A. Hayek en el período de entre guerras, es la teoría del auge insostenible. Respondiendo a las políticas de crédito barato del Banco Central, la economía puede encontrarse a sí misma en un camino de crecimiento que resulta inconsistente con las realidades económicas subyacentes.1 Las tensiones internas en las fuerzas de mercado que guían las decisiones de consumo y de inversión eventualmente precipitan una recesión.

Esta comprensión del proceso de mercado que lleva a la economía a través de auges y recesiones apareció poco a poco y en una progresión sucesiva en los escritos de Mises y Hayek. Mises primero le dio a la teoría su identidad austríaca en su trabajo Teoría del Dinero y del Crédito (1912. pp. 357-366). Claramente, la teoría emerge como una combinación de la dinámica de la tasa de interés introducida por el economista sueco Knut Wicksell y la Teoría Austríaca del capital delineada por Carl Menger y desarrollada por Eugen von Böhm-Bawerk. (La divergencia entre la tasa de interés de mercado y la tasa natural causa una malasignación de recursos en la secuencia temporal de etapas de producción.) Las “tensiones internas”, que se hacen más pronunciadas en el momento más elevado del ciclo, se manifiestan en el relato original de Mises como “contra-movimientos” en los precios de los bienes de consumo relativos a los precios de los bienes de producción. Estos precios relativos caen durante el auge pero eventualmente suben, provocando los correspondientes contra-movimientos de recursos y marcando la transición de la economía del auge a la recesión.

A mediados de los años 1920, Hayek aplicó la teoría misiana al auge fomentado por la política en los Estados Unidos. Pero habiendo sido persuadido por Gottfried Haberler de que la formulación inicial de Mises de la teoría era demasiado esquemática para servir a este propósito, Hayek (1984, pp. 27-28) agregó una nota al pie de mas de 500 palabras que dio inicio a su propia versión de la teoría de Mises.2 Los contra-movimientos en el relato de Hayek toman la forma de movimientos en la demanda de materias primas en las etapas iniciales de la producción. Cuando la tasa de interés es artificialmente baja, esta demanda se fortalece, pero debido a limitaciones finales de recursos y demandas en otros lados, debe eventualmente declinar.

Como un punto clave analítico en el desarrollo de la Teoría Austríaca provino de las conferencias de Hayek en la London School of Economics en 1931 y su introducción de un instrumento gráfico para describir los efectos de un cambio en la tasa de interés en la asignación intertemporal de recursos. El triángulo hayekiano presentado en la Figura 1 rastrea la relación entre (1) la producción para consumo en la economía y (2) la dimensión temporal del proceso de producción del cual esta producción emerge. Esta relación no es fijada por consideraciones tecnológicas sino más bien puede variar por cambios en las preferencias intertemporales. Su variación también puede ser inducida –aunque no para beneficio de la salud macroeconómica de largo plazo– por el Banco Central.

En su aplicación más simple, los dos lados de este triángulo rectángulo miden el consumo y el correspondiente tiempo de producción (reconocido en el número de etapas de producción) para una economía que ha alcanzado su equilibrio intertemporal. Una instancia primitiva de este equilibrio intertemporal y de los cambios potenciales en ella puede ser ilustrada por un Robinson Crusoe quien por cierto tiempo se contenta con sostenerse a sí mismo pescando con la ayuda de algún pequeño equipo o sin él. Es posible una mayor producción de pescado pero solamente de Crusoe tiene la voluntad de tomar cierto tiempo de su pesca para elaborar una red y posiblemente un bote. La producción para consumo tendría que caer mientras que el proceso de producción es mejorado. Una vez que el nuevo proceso, más capital intensivo (y más extendido en el tiempo) es completado, sin embargo, el nivel de producción crecerá sobre su nivel inicial. El nuevo equilibrio intertemporal puede ser descripto por un triángulo hayekiano con un mayor lado de consumo, representando más peces, y un más largo lado de producción temporal, representando el incremento en el tiempo utilizado manteniendo el nuevo proceso de producción.

El triángulo hayekiano puede ser aplicado generalmente a toda la macroeconomía, una situación en la cual las decisiones de restringir el consumo corriente de forma tal de permitir gozar de mayores niveles de consumo más adelante y las decisiones de alterar los procesos de producción son realizadas por distintos grupos de individuos. Las decisiones de ahorro del primer grupo afectan las decisiones de inversión del segundo grupo a través de los movimientos en la tasa de interés. Una decisión por parte de los individuos que obtienen ingresos de ahorrar más deprime la tasa de interés. Y con una menor tasa de interés, la inversión crece. Esto surge claramente de la teoría de los fondos prestables pre-keynesiana, una teoría sobre la que descansaron mucho Mises y Hayek en sus teorías. No obstante, es único en la Teoría Austríaca el cambio en la conformación intertemporal de las inversiones. Una reducción de la tasa de interés producto de mayor ahorro favorece las inversiones en las etapas relativamente tempranas de la producción. Más aún, el incentivo para trasladar recursos de las actividades en etapas tardías a aquellas en etapas tempranas es reforzado por un pronunciado efecto derivado de la demanda que opera en las estapas tardías: la menor demanda de bienes de consumo, esto es, de productos en la etapa final de producción, se traslada a una reducida demanda de recursos utilizados en las etapas que son cercanas temporalmente a esta etapa final.

Durante la reestructuración de capital, la macroeconomía es descripta por un triángulo hayekiano cuyo lado de consumo se acorta y cuyo lado de producción temporal se alarga. El efecto final de una mayor inversión –y, muy importante, la configuración alterada de las actividades de inversión– es trasladar la producción de consumo hacia adelante en el tiempo. Es precisamente a través de estos ajustes en vista del menor consumo corriente y de la menor tasa de interés que la economía de mercado, según los austríacos, puede hacer que las decisiones de inversión se encuentren alineadas con las preferencias intertemporales modificadas. Asimismo, las medidas políticas del Banco Central pueden distorsionar el proceso de ajuste, “forzando” una conducta que difiere de las preferencias intertemporales.

Manuel Ayau sobre el interés y el crédito, sobre la preferencia temporal y la función social del crédito bancario

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Con los alumnos de la materia Proceso Económico de la UFM vemos los conceptos básicos de capital e interés leyendo a Manuel Ayau y a Murray Rothbard. Aquí algo de Ayau:

El crédito consiste en el derecho de usar, por un tiempo determinado, algún bien o una cantidad de poder adquisitivo consistente en una suma de dinero. Los préstamos en especie se practicaron antes de que surgiera el dinero, y los préstamos de dinero se volvieron habituales mucho antes de que las leyes regularan las operaciones bancarias. El crédito, como tantas otras instituciones de la sociedad civilizada, surgió espontáneamente como resultado de la división del trabajo.

Las evidencias más antiguas de operaciones de crédito se remontan a la antigua Babilonia, 2500 años antes de la era cristiana. Inscripciones halladas en planchas de arcilla muestran que los templos recibían en depósito diferentes mercancías, y las otorgaban en préstamo a comerciantes y agricultores. Desde el principio, la honorabilidad jugó un papel importante en el negocio bancario. Las familias de la antigua Babilonia depositaban su riqueza en los templos, porque esos lugares sagrados aseguraban honestidad en el manejo y fidelidad en la custodia.

Preferencia temporal

Un agricultor recibe cien kilos de maíz para semilla, y se compromete a devolver ciento diez kilos después de levantar su cosecha. Ésta es una transacción de crédito. El interés es el pago que otorga el deudor al acreedor por el uso de un bien o de una suma de dinero durante un plazo determinado. En el caso de nuestro agricultor, el interés es 10% y el plazo es el tiempo que transcurre entre la siembra y la cosecha.

Como el futuro es incierto, el ser humano atribuye mayor valor a una satisfacción en el presente que a esa misma satisfacción en una fecha futura. Al recibir un préstamo, el deudor se compromete a pagar un interés sobre lo prestado, a cambio de hacer uso de los recursos en el presente. Al otorgar un préstamo, el acreedor prescinde de disfrutar de sus recursos en el presente, a cambio de disfrutar en el futuro de una cantidad mayor. El interés compensa al acreedor por el sacrificio de postergar el uso de sus recursos.

Función social del ahorro bancario

El ahorro, como explicamos en el Capítulo 3, es sacrificio de satisfacciones presentes a favor de satisfacciones futuras. Los motivos que inducen a las personas a ahorrar son la precaución (tener algo guardado para la vejez o para afrontar una emergencia), la acumulación (guardar algo de la renta cada mes para poder realizar una compra grande en el futuro), y la especulación (mantener saldos de efectivo para poder aprovechar algún buen negocio que se presente).

La tasa de ahorro es una variable importante de la macroeconomía. Se obtiene dividiendo la cantidad que la sociedad ahorra anualmente entre la renta total anual devengada por la sociedad.

Hace apenas medio siglo que la tecnología moderna de la refrigeración y el transporte aseguran el abastecimiento constante de alimentos a todas las regiones del planeta. En las regiones de inviernos extremadamente fríos, la supervivencia dependió, durante milenios, del hábito del ahorro. Las familias ahorraban comestibles. Se abstenían de consumir una parte de los alimentos producidos durante los meses cálidos -salitraban la carne y envasaban los vegetales – para consumirlos durante el invierno. Hasta el día de hoy, el hábito del ahorro parece estar más enraizado en los pueblos que viven en regiones de inviernos muy fríos, que en los que viven en regiones de clima benigno.

Es probable que la experiencia de la guerra también contribuya a cimentar el hábito del ahorro. En vísperas de la Segunda Guerra Mundial, muchas familias europeas usaron sus ahorros para enviar a sus hijos a los Estados Unidos y Canadá. La vivencia de que, en circunstancias extremadamente difíciles, tiene una mejor oportunidad la familia que ahorró una parte de su renta, seguramente se transmite de padres a hijos.

Sin embargo, los factores económicos y jurídicos pesan más que los culturales en la determinación de la tasa de ahorro de la sociedad.

Las tasas de interés negativas que impulsan los bancos centrales: ¿cómo van a salir de eso luego?

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El Institute Économique Molinari, de Francia, reproduce un artículo publicado en el diario Le Monde, sobre las tasas de interés negativas como resultado de las políticas monetarias aplicadas por algunos de los principales bancos centrales del mundo: http://www.institutmolinari.org/l-economie-manque-de-demande-pas,2544.html

“La banalización de las tasas de interés negativas despierta sorpresa en los mercados. Hoy en día, el 40% de la deuda soberana europea tiene una tasa de interés por debajo de cero. Algunas grandes empresas, tales como Nestlé, también emiten deuda a tasas negativas. Que quede claro: una tasa de interés del -1% significa que un préstamo de 1.000 euros será pagado con 990 euros. Por lo tanto, el prestatario ha ganado 10 euros, mientras que el prestamista habrá perdido 10 euros! ¿Pueden estas tasas excepcionalmente bajas permitirse el lujo de impulsar el crecimiento y la inversión? Tal es el objetivo fijado por los bancos centrales. Este razonamiento, sin embargo, parece dudoso. De hecho, las tasas negativas duraderas pueden ser desestabilizadoras para el sistema financiero.

¿Por qué el numerosas tasas son negativas? Este es el resultado de una fuerte demanda de activos seguros, en particular de obligaciones soberanas. La lógica es simple: una obligación promete una serie de rentas fijas. Cuando la demanda de un bono aumenta, su precio aumenta. Al comprar activos cada vez más caros y cuyos ingresos son fijos, los inversores aceptan un rendimiento más y más bajo, y los rendimientos caen.

La actual política monetaria contribuye de manera significativa a apoyar la demanda de activos seguros, reduciendo así las tasas. En primer lugar, el Banco Central Europeo (BCE) fijó una tasa negativa para el exceso de reservas de los bancos, mientras presta a cero interés. Por lo tanto, es barato para los bancos pedir prestado, pero es caro no invertir. En lugar de mantener las reservas, prefieren mantener activos seguros. Mientras tanto, las compras masivas de valores por parte del BCE y la Reserva Federal de Estados Unidos, como parte de los programas de «alivio cuantitativo», ayudan a sostener la demanda. El efecto combinado de estas fuerzas empujó la tasa a territorio negativo.

Al actuar presionando a la baja sobre las tasas, el BCE espera revivir la economía real mediante la reducción del costo del crédito para las empresas y los hogares. La eficacia de este mecanismo, sin embargo, depende fundamentalmente de la existencia de una demanda insatisfecha de crédito. En otras palabras, esto supone que las empresas tienen proyectos de inversión rentables que no logran financiar debido a problemas internos en el sector bancario, como fue el caso en 2008. Este argumento parece, sin embargo, no ser totalmente convincente. De hecho, los bancos tienen exceso de liquidez abundante y están mejor capitalizados que antes. Por lo tanto, no tienen ninguna razón, a priori, para no financiar proyectos rentables. Por el contrario, el crédito débil parece indicar una debilidad de la demanda como consecuencia de la renuencia de las empresas a invertir en el entorno actual. Como prueba de ello, muchas empresas toman deuda a tasas bajas no para invertir, sino para pagar dividendos o recomprar sus propias acciones. En este contexto, el BCE parece ser limitado.

Lejos de ayudar a la economía, la tasa negativa puede sin embargo ser una amenaza importante. En un mercado saludable, el precio de un activo financiero debe reflejar su riesgo. Con tasas de interés artificialmente bajas, los precios de los activos ya no reflejan su riesgo real, lo que puede contribuir a burbujas de activos. Por otra parte, con las tasas actuales permanentemente bajas, el BCE pone a los gobiernos y las empresas en una situación de dependencia. Los Estados no tienen ningún incentivo para reducir su deuda, mientras que las empresas se acostumbran a precios que no reflejan su riesgo real. En última instancia, el sistema financiero puede ser debilitado en su conjunto, por lo que sea difícil o imposible una salida de tasas bajas o negativas.

Christophe Pérignon y Guillaume Vuillemey son profesores de finanzas en la HEC de París.